Инвестиционная привлекательность — это интегральная характеристика отрасли (предприятия, проекта) с позиций перспективности развития, доходности инвестиций и уровня инвестиционных рисков.
Прежде всего, следует отметить, что не существует единого подхода к оценке инвестиционной привлекательности предприятий. Каждый инвестор использует собственные методики и подходы. Среди исследователей данной области финансового анализа до сих пор идут жаркие споры о том, какой подход лучше. В этой связи представляется разумным рассмотреть как можно большее число разных подходов и сравнить их друг с другом.
Можно выделить три основных группы методик оценки инвестиционной привлекательности предприятий:
1. Методики, в основе которых лежит анализ внешней информации о компании (так называемый рыночный подход). Они оценивают исключительно изменения рыночной стоимости акций компании и величины выплачиваемых дивидендов. Такой подход преобладает среди акционеров, позволяя им рассчитывать эффективность собственных инвестиций в предприятие.
2. Методики, основывающиеся на анализе внутренней информации (так называемый бухгалтерский подход). Они используют бухгалтерские данные, такие как прибыль или поток денежных средств. Такой, подход предпочитают бухгалтеры и финансовые специалисты, поскольку используемые для анализа данные могут быть легко получены из традиционной бухгалтерской отчетности.
3. Методики, основывающиеся на анализе как внешних, так и внутренних факторов (так называемый комбинированный подход). Классическим примером комбинированного подхода является коэффициент, сопоставляющий цену акции с доходом на акцию (Price earnings ratio, PER) — показатель, достаточно часто используемый аналитиками фондового рынка и инвестиционными менеджерами.
1. Рыночный подход к анализу инвестиционной привлекательности предприятий, как правило, опирается на следующие показатели.
1.1. Общий доход на вложения в акции предприятия (total shareholders returns, TSR) —это доход, который акционер получает за определенный период времени, в течение которого он владеет акциями той или иной компании. Этот коэффициент (в процентах) рассчитывается следующим образом:
, (105)
где Р1 — цена одной акции в конце периода, P — цена одной акции в начале периода, D — дивиденды, выплаченные в течение периода.
Например, если цена акций компании АВС находилась на отметке 2 долл. на начало года и 2,2 долл. на конец года и дивиденды, выплаченные в течение года, составили 0,2 долл., то TSR компании будет следующим: Таким образом, доходность вложений в акции компании АВС составила 20% годовых. Но как определить много это или мало? Как правило, для этого необходимо проанализировать доходность вложений в акции других компаний. Если среднее значение TSR для акций других компаний за рассматриваемый год составило 30%, тo очевидно, что доходность вложений в акции компании АВС не очень высока. И, наоборот, при среднем значение TSR 10% вложения в акции компании АВС будут считаться достаточно привлекательными.
Значение TSR можно разбить на две составляющие — доход за счет роста цены акции CG и доход за счет выплаты дивидендов DY.
CG показывает процент роста за период. Несмотря на то что доход от роста акций может показаться «нереализованным» доходом, этот «нереализованный» доход всегда может быть превращен в реальные деньги путем продажи акций по более высокой цене.
DY является показателем, который пользуется особенной популярностью среди аналитиков рынка ценных бумаг. Аналитики обычно предпочитают предприятия с более высоким значением DY.
Наряду с очевидными достоинствами, описываемому методу расчета эффективности вложений в акции компаний присущи некоторые недостатки.
Во-первых. TSR — это относительный показатель, который показывает процент возврата на вложения, а не сумму возврата, Поэтому, использование TSR в определенных ситуациях может привести к принятию неверных решений.
Что выгоднее, вложить 90 тыс. долл. при доходности инвестиций 20% или 100 тыс. долл. при доходности 19%? Большинство инвесторов предпочтет второй вариант, хотя с точки зрения TSR первый вариант более предпочтителен.
Во-вторых, TSR не учитывает риск, присущий каждому вложению. Например, одна компания пошла на большой риск для получения большего дохода, в то время как другая компания получила меньший доход, но и риск был меньше. В данном случае сложно сказать, эффективность какой компании была выше. Ответ на этот вопрос зависит от готовности конкретного инвестора идти на определенный риск для получения желаемого возврата на инвестиции.
В-третьих, значение TSR во многом зависит от того, какая точка отсчета выбрана. Чем ниже начальная цена акций, тем выше значение TSR.
1.2. Рыночная добавочная стоимость на акционерный капитал (market value added, MVA). Этот показатель рассчитывается следующим образом:
MVA=рыночная стоимость компании – используемый капитал компании
Так, если рыночная стоимость компании равняется 50 млн. долл., а используемый капитал 30 млн. долл., то MVA будет равна 20 млн. долл.
Таким образом, MVA — это разница между рыночной стоимостью компании (цена акции, умноженная на количество акций) и значением используемого капитала (акционерный капитал плюс долгосрочная задолженность). При этом используемый капитал представляет собой инвестиции, привлеченные компанией, а рыночная капитализация характеризует эффективность использования этих инвестиций с точки зрения участников рынка. Если компания выплатит дивиденды, то MVA не должна измениться, так как обе составляющие части уравнения уменьшатся на одинаковую сумму выплаченных дивидендов.
MVA, с одной стороны, заставляет менеджеров стремиться увеличить рыночную капитализацию компании, а с другой стороны, менеджеры вынуждены также отслеживать величины акционерного капитала (т.е. следить за фондами, вложенными в компанию). В то же время использование этого показателя затруднено в силу следующих причин:
— в соответствии с современными правилами бухгалтерского учета многие нематериальные активы компании остаются неучтенными или учитываются но нереальной стоимости. Среди таких активов можно выделить товарные марки, лицензии, имя компании, ее репутацию, наличие высококвалифицированной рабочей силы и т.д. В то же время рыночная капитализация компании во многом зависит от оценок величины именно таких активов и пассивов;
— как правило, активы учитываются в балансе по их историческом стоимости (цене приобретения). В то же время, если актив приобретен несколько лет назад, то его историческая стоимость может не совпадать с его текущей стоимостью;
— менеджеры компании могут манипулировать балансовыми значениями активов и пассивов таким образом, чтобы повысить значение MVA.
1.3. Средневзвешенная стоимость капитала (weighted average capital cost, WACC). Как правило, для финансирования инвестиционных проектов предприятия используют и собственные и заемные средства. Разница между ними заключается в следующем:
1. Заемные средства не меняют структуру собственников предприятия и не оказывают влияния на стратегический контроль и оперативное управление проектом.
2. Привлечение заемных средств увеличивает риск невыполнения фирмой взятых на себя обязательств, что может привести к неплатежеспособности и угрозе банкротства.
3. Проценты по кредиту выплачиваются из налогооблагаемой прибыли и тем самым уменьшают налогооблагаемую базу. Дивиденды владельцам уплачиваются из чистой прибыли, после того, как оплачены все ресурсы, стоимость которых по законодательству не может быть отнесена на себестоимость продукции (услуг), а также удовлетворены инвестиционные потребности фирмы. Поэтому привлечение кредитов, как правило, обходится предприятию дешевле, чем финансирование за счет собственных средств.
Таким образом, использование заемного капитала увеличивает денежный поток и одновременно повышает риск инвестирования. Использование различных источников финансирования должно быть учтено при определении стоимости капитала инвестиционного проекта.
Средневзвешенная стоимость капитала (приемлемая ставка дисконтирования при финансировании инвестиционного проекта) за счет различных источников может быть получена путем взвешивания стоимости разных источников капитала на долю этих источников в общем объеме инвестиционных ресурсов.
, (106)
где rd — стоимость заемного капитала (проценты за кредит), re — стоимость собственного капитала (доходность, требуемая акционерами), D — величина задолженности, Е — величина собственного капитала, t — ставка налога на прибыль.
Например, следует определить процентную ставку по инвестиционному проекту. Предприятие АВС тратит на проект 2040 тыс. руб. собственных средств и 21060 тыс. руб. берет в кредит под 15% годовых. Ставка налога на прибыль 30%, рентабельность собственного капитала за предыдущий год составила 8%. Применим показатель средневзвешенной стоимости капитала:
. Таким образом, приемлемая ставка доходности при данных условиях финансирования составляет 10,3% годовых.
Средневзвешенная стоимость капитала используется инвесторами для оценки эффективности работы компании, принимая во внимание риски, присущие данному виду бизнеса. Она используется также и для управленческою анализа, когда менеджеры принимают решение о направлении инвестиций в новые виды деятельности или. в новые проекты. Принимаются только те проекты, которые обеспечивают больший возврат, чем стоимость капитала.
Расчет стоимости капитала компании производится в несколько этапов. Во-первых, необходимо определить структуру задействованного каптала компании. Во-вторых, нужно рассчитать стоимость каждого компонента капитала компании, Затем определяется средневзвешенная стоимость задействованного капитала.
2. Бухгалтерский подход к анализу инвестиционной привлекательности компаний может использовать следующие показатели.
2.1. Стоимость чистых активов (net assets value, NAV). Для расчета NAV используется балансовый отчет компании. Некоторые инвесторы могут считать этот бухгалтерский отчет отправной точкой для анализа стоимости компании. Чистые активы компании рассчитываются путем уменьшения активов компании на величину ее пассивов. Достоверность сведений, содержащихся в балансе, может быть подтверждена независимым аудитором.
Однако, как было отмечено выше, информация, содержащаяся в балансе, может не отражать реальную картину по следующим причинам:
— некоторые важные активы не включаются в баланс (торговые марки, высококвалифицированная рабочая сила и т.д.);
— активы зачастую учитываются по исторической (покупной), а не по реальной стоимости.
2.2. Денежные потоки компании. При этом подходе к оценке стоимости компании используется информация, содержащаяся в другом бухгалтерском отчете — отчете о движении денежных средств. Здесь основным показателем является сумма денежных средств, полученных компанией от операционной деятельности (cash flow from operations, CFFO). Некоторые аналитики используют также такой показатель, как «свободные денежные средства компании», который представляет собой CFFO за вычетом расходов на приобретение и капитальный ремонт основных средств.
Для определения стоимости компании аналитики прогнозируют свободные денежные средства компании на несколько лет вперед. Затем эти прогнозные значения дисконтируются (как правило, в качестве ставки дисконтирования используется WACC), и рассчитывается их чистая дисконтированная стоимость. Считается, что рассчитанная таким способом чистая текущая стоимость будущих денежных потоков компании показывает текущую стоимость компании.
Денежные потоки, генерируемые компанией, представляются более объективным показателем работы компании по сравнению с прибылью по следующим причинам:
— считается, что значения денежных потоков труднее исказить (в отличие от прибыли), хотя существуют возможности и для манипуляции денежными потоками;
— денежные потоки являются более чувствительным инструментом для выявления и анализа проблем с ликвидностью компании.
2.3. Чистая прибыль. Как правило, чистая прибыль используется аналитиками для оценки эффективности работы компании в виде коэффициента «прибыль в расчете на одну акцию» (earnings per share, EPS). Этот коэффициент дает полезную информацию для владельцев пакетами акций различных компаний, так как показывает, какая часть прибыли компании приходится на их пакет. Иногда, прибыль дает более полное представление о деятельности компании, чем денежные потоки.
2.4. Остаточная прибыль. Остаточная прибыль (иногда ее еще называют экономической прибылью) представляет собой подход к оценке эффективности деятельности компании, при котором чистая прибыль уменьшается на стоимость задействованного капитала (в абсолютном выражении).
Предположим, что компания АВС получила за год прибыль до налогов и процентов, равную 250 тыс. долл. При этом для получения этой прибыли компания задействовала 2 млн. долл. капитала. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) для компании АВС составляет 10% в год. Таким образом, остаточная прибыль компании будет равна тыс. долл.
Важно отметить, что в данном примере использовалась прибыль до налогов и процентов, так как задействованный капитал, как правило, состоит из заемного капитала и акционерного капитала. Однако если используется чистая прибыль, то из задействованного капитала нужно исключить заемный капитал, а вместо WACC использовать стоимость акционерного капитала (рентабельность собственного капитала).
Использование показателя остаточной прибыли сопряжено с определенными проблемами:
— значения прибыли и задействованного капитала могут быть преднамеренно искажены,
— задействованный капитал может быть недооценен, если активы учитываются по исторической стоимости;
— не учитываются риски, присущие инвестициям в разные предприятия и разные отрасли экономики.
2.5. Бухгалтерский возврат на вложенный капитал (accounted rate of return, ARR). Этот показатель сходен по экономическому содержанию и методике расчета со статическим показателем рентабельности инвестиций для отдельного инвестиционного проекта. При расчете ARR прибыль делится на задействованный капитал, и полученный процент сравнивается с процентным значением стоимости капитала для компании.
Так, для компании АВС
Проблемы, возникающие при использовании ARR, идентичны проблемам использования остаточной прибыли.
3. Комбинированный подход к анализу инвестиционной привлекательности компании учитывает следующие коэффициенты
3.1. Отношение цены акции к прибыли на акцию (price/earnings ratio, PER)является самым распространенным показателем, используемым инвесторами для оценки стоимости компании. Этот показатель рассчитывается путем деления рыночной стоимости одной акции на значение прибыли в расчете на одну акцию (EPS).
Например, если акции компании АВС стоят 15 долл. за штуку, а значение EPS — 3 долл., то
PER показывает период окупаемости вложений в акции компании. То есть значение PER, равное 5, свидетельствует о том, что инвестор, купив акции компании по цене 15 долл., может рассчитывать на то, что расходы по приобретению акций окупятся в течение 5 лет. Конечно, в этих рассуждениях присутствует определенная доля условности, так как вряд ли EPS компании будет одинаковым в течение 5 лет.
Аналитики часто используют PER для прогнозирования будущей цены акций компании. Для этого прогнозные значения прибыли компании в расчете на одну акцию умножаются на текущее значение PER.
Так, например, если значение EPS ожидается в следующем году на уровне 4 долл., то при текущем PER, равном 5, цена акции компании будет равна 20 долл.
В приведенных выше расчетах заложено предположение о том, что текущее значение PЕR останется неизменным н в следующем году. Но если есть основания предполагать обратное, то расчеты можно изменить следующим образом.
Предположим, значение PER для компании АВС. равное 5, не соответствует среднему отраслевому значению, равному 6. Если ожидается, что PER компании догонит среднеотраслевой показатель, то прогнозируемая цена акций будет уже не 20 долл., а 24 долл.
При оценке эффективности вложений в акции необходимо тщательно проанализировать причины отклонения значения PER той или иной компании от среднеотраслевого значения.
Если PER компании ниже среднеотраслевого значения (как это было в предыдущем примере), то причинами этого могут быть либо то, что компания по своим основным показателям отстает от остальных компаний отрасли, либо то, что компания недооценена рынком и, следовательно, является хорошим объектом для инвестирования.
Если PER компании выше среднеотраслевого значения, то объяснения этому могут быть следующие: компания по своим основным показателям опережает остальные компании отрасли, либо она переоценена и, следовательно, инвестиции в акции такой компании не принесут большого дохода.
К преимуществам использования описываемого показателя можно отнести следующее:
— так как анализ стоимости компании происходит при помощи анализа прибыли, то этот показатель может применяться к компаниям, которые не выплачивают дивидендов (быстрорастущие компании);
— информация о стоимости акций компании и прибыли в расчете на одну акцию может быть легко получена из публикуемых отчетов;
— при расчете PER не используется дисконтирование, тем самым упрощается методика подсчета;
— PER может быть использован для оценки стоимости компаний. Для этого чистая прибыль такой компании умножается на значение PER аналогичных компаний, имеющих рыночную котировку.
Среди недостатков PER необходимо отметить следующие:
— использование в расчетах прибыли монет привести к искажению результатов анализа;
— обычно компании публикуют информацию о результатах своей деятельность один раз в год — несколько месяцев спустя после отчетной даты. Это может привести к тому, что PER, рассчитанный на прошлогодних данных, устареет в течение следующего отчетного периода и не будет учитывать последние изменения в финансовом положении компании;
— PER не может применяться к компаниям, работающим с убытком.
3.2. Отношение рыночной капитализации к выручке (price/sales ratio, PSR).Этот коэффициент представляет собой модификацию PER и рассчитывается как отношение рыночной капитализации компании к выручке за отчетный год. Преимущество данного коэффициента в том, что выручка компании — достаточно объективный показатель, который сложно исказить. Однако PSR не учитывает влияние рентабельности компании на рыночную капитализацию. Две компании с одной и той же выручкой могут иметь разную прибыль (или даже убыток), и соответственно капитализация также будет различаться.
3.3. Стоимость компании (enterprise value, EV). В последнее время для анализа, цены акций компании вместо рыночной капитализации все чаще используют стоимость компании. Это связано с повышением роли заемного капитала как источника финансирования деятельности компаний, что приводит к несопоставимости компаний с одинаковыми операционными показателями деятельности, но с разным уровнем задолженности. Поэтому показатели, рассчитанные с использованием рыночной капитализации как базы для оценки компании (PER, PSR и т.п.), не позволяют оценить цену акций компании на основе цены акций другой компании или группы сопоставимых компаний. Для получения сопоставимых значений описанных выше показателей используют значение стоимости компании, рассчитанное как сумма рыночной капитализации обыкновенных и привилегированных акций и рыночной стоимости долговых обязательств компании.
Легко заметить, что из большого числа существующих методик для анализа эффективности инвестиций трудно выбрать одну универсальную, подходящую для всех компаний. Каждой из описанных методик присущи определенные достоинства и недостатки. Выбирая ту или иную методику, необходимо оценивать многие факторы, а именно: цели анализа, наличие надежной информации, специфику бизнеса, компании и т.д. Как правило, компания оценивается с использованием нескольких критериев.
Оценка инвестиционной привлекательности компании — это сложный процесс, в котором математический расчет составляет лить один из элементов. Многое зависит от субъективных оценок и опыта аналитиков.
Помимо отмеченных показателей рыночной стоимости, учитывают и другие аспекты инвестиционной привлекательности предприятия. К ним относятся:
Привлекательность продукции предприятиядля любого инвестора —этоее конкурентоспособность на рынке. Конкурентоспособность продукции также является многоаспектным слагаемым из показателей, факторов, предпосылок и конечных критериев. Далее приведены наиболее значимые из них.
Уровень качества продукции— соответствие различным стандартам, наличие сертификатов качества, надежность, перспективность, «поведение» продукций у потребителя, соответствие моде и т.д. Инвестора также может интересовать система контроля качества продукции и затраты на ее функционирование.
Уровень цен на продукцию предприятия, ее соотнесениес ценамиконкурентов и ценами на товары-заменители.
Уровень диверсификации продукции показывает система коэффициентов, отражающих многопрофильностьфирмы. Потенциальный инвестор интересуется, какой из видов производимой продукции пользуется наибольшим спросом на рынке, какова рентабельность выпускаемых изделий. Поэтому уровень диверсификации продукции относят к числу характеристик ее инвестиционной привлекательности.
Обобщающим показателем конкурентоспособности продукции и, соответственно, ее инвестиционной привлекательностиявляетсяцена продукции.Так как цена формируется в результате взаимодействия спроса и предложения, она косвенно выражает конкурентоспособность путем сопоставления стоимости товарной продукции (предложения) и реализованной продукции (спроса).
При оценке инвестиционной привлекательности продукции предприятия необходимо также перечислить ассортиментвыпускаемой продукции:его«ширину», «глубину» и «длину». «Ширина» ассортимента определяется числом групп товаров. «Глубина» группы товаров измеряется числом различных товаров, которые она включает. «Длина» ассортимента связана со всей суммой товаров, производимых предприятием. Это число групп, умноженное на число товаров в каждой группе, т.е. здесь речь идет уже о важнейшей характеристике, отражающей масштабы деятельности предприятия.
Кадровая привлекательность предприятия характеризуется тремя слагаемыми;
1. Деловые качества руководителя и его команды
2. Качество кадрового ядра
3. Качество обновления персонала в целом.
Деловые качества руководителя и его команды.Многие инвесторы принимают инвестиционныерешения, в основном базируясь на изучении качества управленческой команды. Это объясняется тем, что опыт и навыки ключевых менеджеров существенно влияютнадолгосрочное развитие любой компании. Но этой причине инвесторы и кредиторы уделяют большое внимание изучению возможностей отдельных менеджеров успешно работать в данном бизнесеи качеству построения внутренней структуры управления,которая должнаобеспечиватьмаксимальное использование ресурсов команды.
При изучении деловых качеств руководителей инвесторы обращают внимание на:
— консультантов и других специалистов.
При оценке качества ключевых менеджеров учитываются такие деловые качества руководителя и его команды, как: мышление руководителя,егопсихологическиечерты, компетентность, этические характеристики,его отношение к работе, умение принимать решения, стимулы и т.д. Главными качествами руководителя для инвестора являются компетентность и предприимчивость (способность к инновационному мышлению), команды — слаженные действия хорошо подобранных индивидуальностей.
К числу ключевых менеджеров, играющих роль впредставлении инвестора, относят:
— менеджеров, принимающихрешения — президента, директоров, начальников отделов;
— ключевых менеджеров производства — начальника производства, технического директора и пр.;
— менеджеров по развитию и т.п.
Для инвесторов важно, чтобы в совете директоров было предусмотрено место для потенциального инвестора, т.к. они, как правило, заинтересованы в том, чтобы иметь контроль над менеджментом и влиять на стратегическое развитие компании.
Существуют случаи, когда руководство предприятия предпочитает не включать в совет директоров людей со стороны, однако их опыт, связи или имидж могут быть очень полезны компании. В таких ситуациях обычным решением является создание наблюдательного совета, который практически не имеет юридической власти, однако может оказать существенную помощь в развитии компании.
В отношении консультантов существует ошибочное мнение,что они необходимы только крупным компаниям. Но высококвалифицированные профессионалы имеют возможность серьезно помочь любому бизнесу в таких специфических областях, как: финансы, налоговое планирование, юридические вопросы и т.д. Причем консультанты могут осуществить это на более высоком уровне, чем штатные сотрудники компании. Использование консультантов может существенно поднять имидж компании в глазах потенциальных инвесторов.
Обобщающим критерием инвестиционной привлекательностикадрового ядра предприятия является удельный вес высококвалифицированных рабочих и специалистов в численности промышленно-производственного персонала. При расчете данного показателя учитывается также динамика кадрового ядра предприятия.
Качество обновления персонала в целом может быть выражено коэффициентом обновления кадров. Данныйпоказатель отражает количественные тенденции в изменении кадрового состава.
Инновационная привлекательность — это эффект от среднесрочных и долгосрочных инвестиций в нововведения на предприятии. Инновационная привлекательность предприятия — важная составляющая инвестиционной привлекательности предприятия, так как многие инвесторы связывают перспективы капиталовложений именно с нововведениями.
При оценке инновационной привлекательностиинвесторы, как правило,учитывают наличие:
— стратегии технического развития производства,основы всех других инноваций;
— программы финансирования производства из разных источников:собственных средств, государственного и муниципального бюджетов, банковских и прочих кредитов;
— последовательной политики использования фондов накоплениянапредприятии.
Для непосредственной оценки инновационной привлекательности необходимы:
1. Отбор системы показателей прямо или косвенно характеризующих инновационную деятельность предприятия.
2. Дифференцированное ранжирование предприятийна основе группировки выбранных показателей и определение места по их сумме.
3. Выбор общего критерия для экспресс-анализа. Можно предложить следующие системы показателей инновационной привлекательности предприятия:
а) структура основных средств:
— отношение фонда накопления к стоимости основных средств;
— отношение фонда НИОКР к стоимости основных средств;
— отношение валютных средств к стоимости основных средств;
— отношение долгосрочных кредитов и займов к стоимостиосновных средств.При сравнении инвестиционного потенциала нескольких предприятий составляется сравнительная таблица, затемпо сумме мест, полученных каждым предприятием, осуществляется общее ранжирование инвестиционного потенциала предприятий.
б) эффективность использования основных средств;
в) источники технического обновления производства;
г) доля прибыли на техническое переоборудование предприятия. Обобщающим критерием для оценки инновационного потенциала предприятия можно считать показатель доли средствна техническое переоборудование производства в чистой прибыли. Оптимальным можно считать уровень этого показателя немного превышающий 0,3.Если значение показателя доли средств на техническое переоборудование производства в чистой прибыли меньше 0,3, предприятиенаходится в зоне риска.
Финансовая привлекательность выступает центральным слагаемым инвестиционной привлекательности предприятия. Для любого инвестора финансовая привлекательность заключается в минимизации финансовых затрат и максимизации прибыли, т.е. в получении стабильного экономического эффекта от финансово-хозяйственной деятельности. Если этот эффект нестабилен при инвестировании неизбежен финансовый риск.
Показатели финансовой привлекательности были рассмотрены нами выше.
Территориальная привлекательность предприятия -это система критериев выгодного для инвестора геопространственного положения и развития предприятия.
Территориальная привлекательность предприятия для инвестора определяется, во-первых, макроэкономическим положением города или региона, где находится предприятие, в национальном и международном рыночном хозяйстве; и, во-вторых, микрогеографическим положением предприятия внутри города.
При оценке первого инвестор учитывает общий инвестиционный климат в регионе:
— перспективы развития экономического региона;
— уровень развития инфраструктуры в регионе;
— развитость системы льгот для инвестора (организация лицензии, налоговые предпочтения, муниципальные преференции и т.д.)
Микрогеографическое положение предприятия также оценивается инвестором, исходя из нескольких критериев:
— транспортный коэффициент показываетблизость (удаленность) предприятияот основных транспортных магистралей, наличие подъездных путей для перевозки грузов и работников предприятия;
— коэффициент удаленности от центра города характеризует близость (удаленность) предприятия от центра города, где сосредоточены учреждения местной власти, различные обслуживающие коммерческие организации, наиболее развито коммунальное хозяйство и сеть торгового и социально-культурного обслуживания;
— цена земли, которая во многом зависит от названных выше критериев;
— коэффициент потенциальной интенсификации территории предприятия — насыщенность территории предприятия основными фондами, которая определяет невозможность экстенсивного и необходимость интенсивною использования его промышленной зоны при организации новых производств;
— доля транспортно-заготовительных и сбытовых расходов в себестоимости продукции. Этот показатель можно рассматривать, как результирующий,так как на нем отражаются уровень развития кооперации производства (региональной, межрегиональной, международной), стабильность и ритмичность поставок, выбор экономичных путей и средств доставки, качество складских помещений, уровень механизациипогрузочно-разгрузочных работ ит.д.
Экологическая привлекательность предприятия -это многоаспектное понятие, обусловленное комплексным характером экологических проблем. Экологическая привлекательность предприятия определяется через:
— экологическую привлекательность природной среды предприятия;
— экологическую привлекательность производимой продукции;
— экологическую привлекательность производимой на предприятии продукции.
Все составляющие экологической привлекательности регулируются правовыми нормами и стандартами. Стандарты среды определяют допустимый уровень ее загрязнения (например, предельно допустимые выбросы). Товарные стандарты характеризуют предельные уровни содержания вредных веществ в производимой продукции. Технологические стандарты представляют собой спецификации экологического характера для технических средств, оборудования, технологических процессов и т.д.
В той или иной степени экологическая привлекательность влияет на другие слагаемые инвестиционной привлекательности.
На привлекательность продукции — качество продукции по экологическим стандартам оказывает влияние на объем ее реализации.
На инновационную привлекательность — через уровень природосберегаемости технологии на предприятии.
На финансовую привлекательность — штрафные санкции, платежи за экологические нарушения снижают финансовую привлекательность.
На территориальную и социальную привлекательность — загрязнение территории сказываемся на территориальной привлекательности, а такженасоциальных условиях жизни работников в прилегающих микрорайонах.
Социальная привлекательность предприятия -это конечный критерий, по которому инвестор судит о состоянии дел на том предприятии, куда он собирается вложить или уже вкладывает свои средства. Социальный климат на предприятии служит критерием конкурентоспособности предприятия, его престижности для трудоустройства, привлекательности для инвестора. При анализе социального климата на предприятии обращают внимание на такие характеристики, как:
— организация и оплата труда
— развитость социальной инфраструктуры.
При анализе учитываются социальные индикаторы инвестирования, которые основываются на мониторинге отклонений от стандартных или эталонных величин.
Обычно учитывают следующие показатели:
— отклонение показателей условий труда от санитарно-гигиенических норм — отрицательные значения повлекут за собой необходимость дополнительных инвестиций;
— отклонение зарплатоемкости продукции от средних показателей по отрасли или по смежным подотраслям. Зарплатоемкость определяется как доля фонда оплаты труда в стоимости товарной продукции;
— отклонение средней заработной платына предприятии от минимальной потребительской корзины региона.
Таким образом, очевидно, что инвестиционная привлекательность предприятия — это сложная характеристика, состоящая из отдельных параметров. Необходимо отметить, что не все эти параметры равнозначны. В зависимости от ситуации тем или иным составляющим инвестиционной привлекательности будет уделяться большее значение.
Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском:
Лучшие изречения: Увлечёшься девушкой-вырастут хвосты, займёшься учебой-вырастут рога 9910 — 
| 7729 — 
или читать все.
193.124.117.139 © studopedia.ru Не является автором материалов, которые размещены. Но предоставляет возможность бесплатного использования. Есть нарушение авторского права? Напишите нам | Обратная связь.
Отключите adBlock!
и обновите страницу (F5)
очень нужно
источник
Положительная динамика развития интеграционных процессов, с одной стороны, и отрицательная динамика показателей их эффективности, с другой, обуславливают необходимость совершенствования методических подходов, используемых при проведении сделок слияния/поглощения компаний (M&A). На наш взгляд, эффективность интеграционных процессов определяется тремя группами факторов: степенью обоснованности выбора объекта слияния/поглощения; профессионализмом участников процесса due diligance, выбранной тактикой проведения интеграции. Все три группы факторов, выделенные нами, взаимосвязаны между собой, каждый из них в определенный момент жизненного цикла интеграции играет ключевую роль в обеспечении большей результативности сделок M&A, однако мы полагаем, что первичным в отношении интеграционных процессов является фактор выбора компании-цели M&A, базирующийся на анализе ее инвестиционной привлекательности.
Следует отметить тот факт, что в настоящее время по данному вопросу не сформирована единая аналитическая концепция, что, с нашей точки зрения, обусловлено рядом факторов, среди которых:
- особенности сделок M&A (выделение нескольких видов сделок (горизонтальные, вертикальные, конгломератные), классифицируемых по цели, мотивам, задачам проведения), как следствие, существование нескольких типов целевых компаний;
- субъективность ожиданий инвестора. Понятие инвестиционной привлекательности неоднозначно. Приведем ряд определений, подтверждающих нашу точку зрения: «Инвестиционная привлекательность предприятия характеризуется как комплекс показателей его деятельности, который определяет для инвестора область предпочтительных значений инвестиционного поведения; имеет ряд аспектов, среди которых: технический, коммерческий, экологический, институциональный, социальный, финансовый» [1]. «Под инвестиционной привлекательностью понимается наличие экономического эффекта (дохода) от вложения денег в ценные бумаги (акции) при минимальном уровне риска» [2]. Инвестиционная привлекательность — интегральная характеристика объекта инвестирования (компании, проекта) с позиций перспективности развития, доходности инвестиций и уровня инвестиционных рисков [3];
- в ряде случаев ограничение либо отсутствие доступа к информационной базе компании-цели; или фактор макроуровня — несформированная информационная база по фондовому рынку либо в разрезе отраслевого развития экономики.
Приведенный перечень не является исчерпывающим, однако, мы полагаем, он содержит основные группы факторов, обусловливающих отсутствие единого методического подхода к анализу инвестиционной привлекательности компании — цели слияния / поглощения. Важно сделать следующие пояснения.
С нашей точки зрения, разработку методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A следует начинать с использования дифференцированного подхода, а именно, нужно ввести классификацию целевых компаний в зависимости от мотивации процесса интеграции, что позволит более четко сформулировать задачи анализа инвестиционной привлекательности для каждого «типового случая» M&A и разработать адекватную ему систему показателей. Мы предлагаем классификацию целевых компаний в зависимости от мотива M&A, созданную путем обобщения разработок А. Дамодарана, представленных в рамках его монографии «Инвестиционная оценка» [4] (табл. 1):
В табл. 1 приведена классификация целевых компаний в зависимости от мотива слияния/поглощения. Мы полагаем, при разработке методики анализа инвестиционной привлекательности следует учитывать еще ряд характеристик целевых компаний:
траектория роста:
1) компании со стабильным ростом: темпы роста прибыли и выручки на уровне или не ниже номинальных темпов роста экономики, в которой они функционируют;
2) компании с умеренным ростом: темпы роста прибыли и выручки, умеренно превышающие номинальные темпы экономического роста (умеренные темпы роста — 8–10 % от номинального экономического роста);
3) компании с быстрым ростом: темпы роста прибыли и выручки намного превосходят темпы номинального экономического роста.
источник роста:
1) природа конкурентного преимущества (например, известный бренд — с большей вероятностью будет генерировать рост на протяжении длительных периодов времени); «преимущество первопроходца» разрушается гораздо быстрее;
2) компетенция менеджмента компании определяет во многом устойчивость и стабильность роста;
3) наличие барьеров для входа в отрасль (чем выше, тем больше шанс удержать стабильный рост).
На наш взгляд, систематизировать задачи анализа инвестиционной привлекательности следует на основе критерия мотивации M&A, предложенного ранее для классификации целевых компаний (табл. 2).
В табл. 2 нами предложена классификация задач анализа инвестиционной привлекательности в зависимости от мотивации интеграционного процесса, которая, мы полагаем, определяет в свою очередь тип целевой компании. С нашей точки зрения, данный подход является наиболее перспективным в отношении достижения цели анализа, которая может быть сформулирована в общем виде как определение в заданных условиях наиболее привлекательного объекта M&A с целью снижения рисков неэффективности слияния/поглощения.
Анализ данных табл. 2 позволяет выделить два основных направления в анализе инвестиционной привлекательности компании-цели M&A:
- ретроспективный анализ (на основе исторических данных);
- перспективный анализ (на основе прогнозных значений используемых показателей).
В отношении характеристики методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности целевой компании, мы полагаем, следует отметить еще один момент. Анализируя существующие подходы, на наш взгляд, можно выделить следующие основные направления (рис. 1):
Рис. 1. Классификация методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании-цели M&A
На рис. 1 нами представлена классификация существующих методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании. Следует отметить, что наиболее распространенными в нашей стране являются подходы, представленные блоками 1–3, которые в свою очередь относятся к направлению ретроспективного анализа.
Характеристика методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, с нашей точки зрения, должна быть дополнена классификацией выделяемых видов инвестиционной привлекательности, систематизация которых представлена на рис. 2:
Рис. 2. Классификация видов инвестиционной привлекательности
Представленные на рис.2 виды инвестиционной привлекательности целевой компании подлежат детализации с позиции методических подходов к их анализу, что будет отражено в расчетно-аналитическом разделе методики. Мы полагаем, требует пояснения термин «информационная привлекательность». Информационная привлекательность компании определяется ее внешним имиджем, на который существенно влияют деловые и социальные коммуникации, а также репутация брендов, которыми владеет компания. Ценность информационной компоненты инвестиционной привлекательности постоянно возрастает.
В заключении вводной части, полагаем, целесообразно резюмировать основные положения:
- Целью методики анализа инвестиционной привлекательности компании является обоснование выбора ее в качестве цели M&A. При этом приоритетным, на наш взгляд, является дифференцированный подход, основу которого составляет критерий мотивации интеграции.
- Указанный критерий лежит и в основе классификации задач анализа.
- Невозможно разработать единый методический подход к анализу инвестиционной привлекательности целевой компании в силу особенностей сделок M&A.
2. Организационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности компании-цели
Организационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, с нашей точки зрения, включает следующие элементы:
1. Субъекты: координаторы, непосредственные исполнители, консультанты;
2. Объекты: составляющие инвестиционной привлекательности целевой компании (рис. 2);
3. Источники: документооборот субъектов.
Следует отметить ряд моментов, обусловленных особенностями сделок M&A:
1. При разработке организационного обеспечения анализа следует учитывать мотив слияния/поглощения;
2. Наличие доступа к внутренней информационной базе компании — потенциальной цели M&A;
3. Возможность и целесообразность привлечения независимых экспертов.
Поясним нашу позицию. В зависимости от мотива интеграции (табл. 1), субъектные группы, обозначенные нами как «непосредственные исполнители» и «консультанты», будут существенно различаться по составу и численности, особенно в случае наличия доступа к внутренней информационной базе компании — потенциальной цели M&A. Например, если мотивом является операционная синергия и имеется доступ к внутренней информации целевой компании, то, на наш взгляд, в качестве лиц, ответственных за формирование полноценной информационной базы анализа, следует привлекать специалистов отдела стратегического развития, отдела производства, маркетинга, финансовых служб, НИОКР. Мы полагаем, в компании следует выделять отдельную экспертную группу, ответственную за организационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности, во главе с координатором — менеджером по интеграции (рис.3). Главным инициатором является руководитель компании (генеральный директор), который осуществляет функции стратегического контроля, функция тактического контроля возлагается на директора по экономическому развитию.
Увеличить
Рис. 3. Обобщенная схема внутреннего взаимодействия специалистов компании-«поглотителя» в процессе осуществления анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A
Координатор аналитических работ (менеджер по интеграции) выполняет следующие функции: определяет цель, задачи, этапы анализа; формирует экспертную группу; разрабатывает график проведения аналитических работ осуществляет оперативный контроль за их выполнением; отвечает за формирование аналитического отчета о результатах анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, на базе которого на уровне руководства компании принимается решение о целесообразности слияния/поглощения.
На рис. 3 представлена обобщенная схема внутреннего взаимодействия (максимальный состав субъектов организационного обеспечения). Данная схема, на наш взгляд, актуальна для случая дружественного поглощения, мотивируемого достижением операционной синергии (например, горизонтальная интеграция, цель — достижение эффекта масштаба). Однако в ряде случаев (финансовая синергия, приобретение недооцененной рынком компанией, приобретение корпоративного контроля) структура субъектов будет не такой обширной (нет необходимости в консультациях специалистов производственного отдела, отдела производственных ресурсов, маркетинга). При этом следует отметить, что три группы субъектов, представленные на схеме на рис. 3, являются постоянными, вне зависимости от мотива интеграции — «Специалисты в области финансового и инвестиционного анализа», «Специалисты юридического отдела», «Специалисты отдела стратегического развития».
Специалисты в области финансового и инвестиционного анализа на основе обработки информации, предоставляемой группами внутренних консультантов (нижний ряд блоков), подготавливают для менеджера по интеграции оперативные отчеты о ходе проведения анализа, о выявленных рисках, о прогнозируемых эффектах интеграции.
Специалисты юридического отдела проводят анализ организационно-правовых условий функционирования компании-цели, юридических аспектов проведения сделки M&A, осуществляют правовой due diligance, на основе чего составляют отчет об инвестиционной привлекательности компании-цели, с позиций юридических рисков. Информацию передают координатору экспертной группы.
Специалисты отдела стратегического развития готовят отчет об ориентирах компании на средне- и долгосрочную перспективу, о сценариях развития компании после интеграции.
Группа «актуализации информационной базы» обеспечивает координатора интеграции и непосредственных исполнителей оперативной информацией различного профиля, позволяющей принять взвешенное решение о целесообразности слияния/поглощения компании-цели.
Специалисты отдела НИОКР в случае необходимости могут предоставить отчет о направлении научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок, о наборе характеристик компании-цели, которые могут быть использованы для повышения эффективности НИОКР, получения ряда стратегических преимуществ.
Специалисты отдела производственных ресурсов: на наш взгляд, их роль наиболее значима в случае планирования вертикального M&A. Наиболее существенная информация — об эффективности процесса снабжения. Отчет может включать разделы: основные поставщики, ритмичность поставок, число рекламаций; закупочные цены. На основе данных отчета специалистов отдела производственных ресурсов аналитическая группа может сделать вывод о целесообразности проведения вертикального слияния/поглощения (поставщика ресурсов), об отборе целевой компании среди имеющихся кандидатов либо поиске новой компании.
Специалисты производственного отдела: их данные актуальны в случае проведения интеграции с целью достижения эффекта от масштаба, операционной синергии. Готовят отчет об объемах производства, резервах роста эффективности производственной программы, состоянии ОПФ, фондовооруженности труда.
Специалисты отдела маркетинга предоставляют в случае необходимости отчет о перспективах развития отрасли (на основе проведения исследования рынка), об уровне конкуренции, о структуре спроса и предложения, об уровне продаж и резервах роста данного показателя, о проводимой ценовой политике. Данная информация актуальна в случае планирования горизонтального слияния/поглощения.
Специалисты в области финансовых рынков и управления финансовыми активами предоставляют отчет, содержащий информацию о перспективах развития фондового рынка, динамику рыночных мультипликаторов целевой компании (в случае, если она является публичной), информацию об уровне отраслевых рисков, статистического риска (бета-коэффициент), о динамике ставок по депозитам, оценку оптимальности акционерного портфеля.
Специалисты финансового отдела. Предоставляют информацию о величине денежного потока, который может быть направлен на проведение интеграции. Кроме того, в их отчете может содержаться оценка структуры капитала компании-«поглотителя», уровня финансовых рисков; прогноз потребности привлечения заемных средств для финансирования интеграции, прогноз изменения параметров риска.
Следует отметить тот факт, что существует и иная структура субъектов организационного обеспечения анализа, приобретающая все большую популярность в нашей стране. Если позволяют финансовые возможности, на наш взгляд, компании-инициатору сделки слияния/поглощения целесообразнее привлечь внешних экспертов для проведения анализа инвестиционной привлекательности компании-цели, поскольку данный вид деятельности является их специализацией (рис. 4).
Для повышения динамики процесса и избежания дублирования функций, а также для соблюдения принципов профессиональной этики (а именно, непредвзятости суждения), полагаем, целесообразно организовать работу субъектов анализа так, как это представлено на схеме на рис. 4 (предложенная концепция является модификацией подхода Маккинзи). Блок «Независимая команда экспертов» содержит объемный перечень консультантов, приведенный в справочных целях.
Представленная на рис. 4 схема отражает случай дружественного слияния/поглощения. Для варианта враждебного M&A следует исключить блок «Компания Б» (целевая компания).
Преимущество данной концепции заключается в том, что экспертная группа представлена двумя структурами: «Управляющий комитет» (куда входит руководство компаний, нацеленных на интеграцию (генеральный директор, финансовый директор, директор по экономическому развитию (примерный перечень), а также юристы (минимизация правовых рисков)); «Независимая команда экспертов», которая на основе данных, предоставляемых компаниями А, Б, проводит анализ инвестиционной привлекательности планируемой сделки. При этом независимые эксперты должны соблюдать принципы профессиональной этики: неразглашение конфиденциальной информации, непредвзятость суждений и оценок. В ответ на запросы управляющего комитета они составляют аналитические отчеты (на основе информации, источником которой являются компании А, Б, данные фондового рынка, отраслевых прогнозов и т.д.). На базе данных отчетов управляющие комитеты компаний-участниц M&A формируют позицию на переговорном процессе.
Рис. 4. Организационная структура участников M&A и схема движения информационных потоков на прединтеграционном этапе (для случая дружественного слияния/поглощения)
Документальное сопровождение анализа инвестиционной привлекательности, с нашей точки зрения, должно иметь следующую структуру:
- Приказ (распоряжение) руководителя компании о проведении анализа;
- Комплексный план работ (разрабатывается менеджером по интеграции), содержит перечень этапов анализа, график выполнения работ, структуру исполнителей;
- Инструкции с должностными обязанностями членов экспертной группы;
- Аналитические справки непосредственных и опосредованных исполнителей, составляющие информационное обеспечение анализа;
- Оперативные отчеты непосредственных исполнителей (членов экспертной группы), обеспечивающие контроль за динамикой процесса, своевременное выявление проблем, контрольных точек анализа;
- Инвестиционные, финансовые, операционные бюджеты, бизнес-план;
- Аналитические записки по наиболее привлекательным объектам M&A (составляются непосредственными исполнителями, предназначены для координатора экспертной группы);
- Аналитический отчет (составляется менеджером по интеграции для представления руководству компании). Заключительный документ, содержащий описание результатов проведенных мероприятий.
Обосновав целесообразность применения мотивационного подхода при проведении анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A, конкретизировав логику проведения анализа, рассмотрев особенности его организационного обеспечения, мы полагаем, следует перейти к решению такого важного вопроса, как выбор и построение системы аналитических процедур, применяемых для оценки уровня инвестиционной привлекательности компании-цели.
Методические подходы к оценке инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения
Предынтеграционный этап сделки слияния и поглощения (M&A) [5] во многом определяет эффективность всего интеграционного процесса. Результативность данного этапа, его качественная составляющая, во многом зависит от характера интеграции (дружественный или враждебный), а количественная составляющая (трудоемкость, объем аналитических работ) — от цели и мотивации проводимого M&A. Анализ инвестиционной привлекательности играет важную роль в обосновании целесообразности проведения сделки слияния/поглощения, прогнозировании эффективности интеграции и определении степени риска M&A.
Учитывая особенности сделок слияния/поглощения (характер сделок; выделение нескольких видов M&A (горизонтальные, вертикальные, конгломератные)), мы полагаем, невозможно разработать единую (унифицированную) методику анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A.
С нашей точки зрения, целесообразно использовать мотивационный подход, предполагающий учет такого фактора как цель, направление интеграции, тип приобретаемой компании, что в конечном итоге определяет специфику расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A (рис. 5).
Рис. 5. Структура расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A
Схема, представленная на рис. 5, требует следующего комментария. Мы предлагаем в рамках расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели выделить три раздела: общий, специальный и контрольный.
Общий раздел посвящен оценке инвестиционной привлекательности компании-цели на основе анализа ее качественных характеристик. На наш взгляд, информация, формируемая в рамках данного раздела, актуальна для всех случаев слияния / поглощения, поэтому данный раздел, мы полагаем, целесообразно использовать при проведении анализа безотносительно характера и направления M&A.
Специальный раздел учитывает фактор мотивации сделки M&A, а именно, включает систему аналитических процедур, ориентированных на обоснование решения об уровне инвестиционной привлекательности целевой компании в зависимости от цели и характера интеграции.
Контрольный раздел позволяет дать заключительную оценку уровня инвестиционной привлекательности компании-цели на основе предложенного нами алгоритма расчета коэффициента инвестиционной привлекательности.
В рамках данной статьи в качестве примера взят случай M&A, цель которого — диверсификация бизнеса. Объектом анализа является компания А, относящаяся к отрасли пищевой промышленности.
В соответствии с предложенной логикой анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A (рис. 5), начнем с общего раздела методики, структура которого представлена на схеме на рис. 6.
Рис. 6. Структура общего раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели M&A
На схеме, представленной на рис. 6, отражена логика проведения анализа инвестиционной привлекательности на этапе общей оценки.
За основу выделения блоков 1–5 нами взят подход Л.И. Ушвицкого [6].
Блок 1 на рис. 6 — «Оценка положения на рынке».
Критерии и объекты оценки приведены в табл. 3.
источник